Научная электронная библиотека
Монографии, изданные в издательстве Российской Академии Естествознания
4.8. Теория стоимости капитала Модильяни-Миллера
Единой типовой структуры капитала корпорации не существует. Ее выбор определяется корпорацией под влиянием многих факторов. Эта проблема стала предметом исследования Ф.-Э. Модильяни и М.-Г. Миллера.
Миллер (Miller) Мертон-Говард (1923-2000) - американский ученый, лауреат Нобелевской премии (1990). Родился в г. Бостоне (США). Учился в Гарвардском университете. В 1943 г. получил степень бакалавра.
На протяжении 1944-1947 гг. работал экономистом в отделе налоговых исследований Министерства финансов, а в течение 1947-1949 гг. трудился в исследовательском отделе совета управляющих Федеральной резервной системы США. В Университете имени Дж. Хопкинса он защитил докторскую диссертацию (1952). Потом начал преподавательскую деятельность в Лондонской школе экономики. В Технологическом институте Карнеги, куда он перешел в 1953 г., началась его совместная деятельность с Ф.-Э. Модильяни.
С 1961 г. аж до выхода на пенсию М.-Г. Миллер работал профессором банковского дела и финансов Высшей школы бизнеса при Чикагском университете. В начале 80-х годов, не оставляя преподавательской деятельности, был избран общественным директором Торгового совета г. Чикаго, а потом занимал эту же должность на Чикагской товарной бирже.
Почти все годы своей творческой деятельности М.-Г. Миллер связал с проблемами денежных активов, рыночной стоимости компаний, вопросами регулирования сферы финансовых услуг, дивидендной политики. Его наследие - «Теория финансов» (1972) (в соавторстве с Ю. Фамой), «Макроэкономика: неоклассический вступительный курс» (1986) (в соавторстве с Ч. Аптон), «Финансовые нововведения и рыночная изменчивость» (1991) и др.
М.-Г. Миллер - заслуженный член Американской экономической ассоциации, почетный профессор Чикагского университета, почетный доктор нескольких университетов. В 1976 г. избран президентом Американской финансовой ассоциации.
В статье «Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций» («Американский экономический обзор», 1958) доказано, что в идеальной экономической среде совокупная рыночная стоимость всех выпущенных фирмой ценных бумаг будет определяться рентабельностью реальных активов компаний и связанными с ними рисками и не будет зависеть от структуры капитала. Они исходили из того, что рациональный инвестор сосредоточится только на будущей прибыльности компании, не беря во внимание размер и структуру ее долга.
М.-Г. Миллер пояснял предлагаемый подход к исследованию структуры капитала на примере пиццы. Если величину пиццы поделить на четыре части, а потом каждую четверть еще наполовину, то будет больше кусочков, но не больше самой пиццы. Аналогичная ситуация и с фирмой.
Ф.-Э. Модильяни и М.-Г. Миллер исходят из существования идеальной среды, в которой отсутствуют налоги на прибыль, издержки на оплату труда услуг финансовых посредников при выпуске акций и облигаций; в которой инвесторы могут брать кредит на тех же условиях, что и корпорации; инвесторы и другие заинтересованные в делах фирмы стороны могут разрешать любые противоречия, возникающие между ними, без дополнительных издержек.
В такой среде совокупная рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры капитала. Чтобы убедиться в этом, можно сравнить две фирмы с одинаковыми активами, но разными структурами: «Мир», выпускающая только акции, и «Коропец», выпускающая акции и облигации.
Совокупная годовая прибыль к выплате процентов и налогов (СГП) «Мира» составляет $ 10 млн. Фирма выплачивает всю эту прибыль в виде дивидендов собственникам одного миллиона простых акций. Допустим, что ставка рыночной капитализации корпорации «Мир» - 10 % в год. Тогда полная стоимость фирмы равна приведенной стоимости бесконечного дохода в $ 10 млн., или
Цена одной акции составляет при этом $ 100.
Фирма «Коропец» является аналогичной фирме «Мир» относительно инвестиционных и производственных программ. Таким образом, СГП этой фирмы получает те же характеристики (размер и риск), что и корпорация «Мир». Фирма «Коропец» отличается от «Мира» только структурой капитала, а именно тем, что ее деятельность частично финансируется с привлечением заемного капитала. Фирма «Коропец» выпустила облигаций номинальной стоимостью $ 40 млн., процентная ставка по которым 8 % годовых. Значит, по этим облигациям она обязуется выплачивать купонный доход $ 3,2 млн. в год (0,08∙40 млн. долл.). предусматривается, что время оборота облигаций не ограничено (или можно считать, что при наступлении срока погашения облигации обмениваются на аналогичные облигации нового выпуска).
Допустим, что облигации корпорации «Коропец» являются свободными от риска дефолта, а безрисковая процентная ставка составляет 8 % годовых. Выплата процентов составляет те же $ 3,2 млн. в год независимо от величины СГП. Формула, которая определяет прибыль, выпадающую на долю акционеров «Коропца» после выплаты процентов по облигациям, имеет вид:
Чистая прибыль «Коропца» = СГП = $ 3,2 млн.
Общие денежные выплаты собственникам облигаций и акций фирмы «Коропец» рассчитываются по формуле:
Общие выплаты «Коропца» = СГП - $ 3,2 млн. + $ 3,2 млн. = СГП.
Вывод Ф.-Э. Модильяни и М.-Г. Миллера об отсутствии зависимости стоимости компании от структуры капитала, можно проследить таким образом. Поскольку фирма «Коропец» предлагает инвесторам в будущем такие же поступления денежных средств, как и фирма «Мир», то рыночная стоимость «Коропца» должна составить $ 100 млн., что равно рыночной стоимости «Мира». Поскольку процентный доход по облигациям «Коропца» считается гарантированным, то облигации будут котироваться на рынке по своей номинальной стоимости в $ 40 млн. Таким образом, рыночная стоимость акционерного капитала фирмы «Коропец» должна составить $ 60 млн. (общая стоимость капитала фирмы $ 100 млн. минус $ 40 млн. стоимости облигаций). Исходя из предвидения, что количество акций «Коропца» - 600 000 (60 % количества акций «Мира»), цена акций равна $ 100. Это было продемонстрировано учеными с опорой на рассуждения, вытекающие из возможностей арбитража (речь идет о купле и срочной продаже равноценных, одинаковых финансовых активов на разных рынках с целью получения гарантированной прибыли на основе разницы в их цене).
Можно допустить, что цена акций «Коропца» окажется меньше цены акций «Мира». Пусть, например, акции «Коропца» будут противоречить действию закона единой цены. Чтобы убедиться в этом, следует принять во внимание тот факт, что акции «Мира» можно продублировать, купив пропорциональное количество акций и облигаций «Коропца». Например, владение 1 % акций корпорации «Мир» (10 000 акций) обеспечивает в будущем такое же поступление денег, как и владение 1 % акций «Коропца» (6000 акций) и 1 % облигаций «Коропца». Таким образом, арбитражер может в такой ситуации сразу заработать $ 60 000 в виде прибыли от арбитража, не вкладывая собственных денег. Он продает 1 % всех акций фирмы «Мир» за $ 1 млн., одновременно покупая 1 % акций и 1 % облигаций «Коропца» за $ 940 тыс.
Допустим, что цена акций «Коропца» выявится выше цены акций «Мира». Например, акции «Коропца» стоят не $ 100, а $ 110 за акцию. Это тоже приведет к нарушению закона единой цены. Следует отметить тот факт, что акции «Коропца» можно продублировать, купив определенную часть акций «Мира» и взяв заем для финансирования этой покупки с использованием такого же соотношения между долговыми обязательствами и акциями, как в случае «Коропца». Например, покупка 1 % акций «Мира» (10 000 акций стоимостью $ 1 000 000), которая финансируется путем займа в 40 % от стоимости покупки ($ 400 000), приводит в будущем точно к такому же движению денег, как и владение 1 % акций «Коропца» (6000 акций стоимостью $ 660 000).
Несмотря на то, что акции каждой из проанализированных фирм стоят одинаково, ожидаемая доходность для акционеров и риск их вложений в акции будут разными.
Подход Ф.-Э. Модильяни и М.-Г. Миллера назван «теоремой Модильяни-Миллера» (ММ). Далее научные разработки этих ученых были направлены на исследование проблем дивидендной политики в идеальной экономической среде. В 1961 г. они доказали, что в среде, где отсутствуют налоги и нет издержек, связанных с выпуском новых акций или выкупом уже существующих акций, дивидендная политика компании никоим образом не влияет на благосостояние ее акционеров.
Увеличение количества корпораций, фирм, значительное расширение предпринимательской деятельности, а также постоянное стремление бизнесменов получать большие прибыли от нее требуют дальнейшего научного исследования финансовых проблем. Центральными в теории стоимости капитала остаются вопросы, как определить цену капитала для данной фирмы, как этот показатель зависит от уровня риска, существует ли (с точки зрения теоретического анализа цены капитала) оптимальная структура финансов данной фирмы.