Научная электронная библиотека

Монографии, изданные в издательстве Российской Академии Естествознания

АНАЛИЗ ИННОВАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ВЫСШИХ УЧЕБНЫХ ЗАВЕДЕНИЙ РОССИИ

Гребенюк И. И., Голубцов Н. В., Кожин В. А., Чехов К. О., Чехова С. Э., Фёдоров О. В.,

4.5.2. Оценка ставки дисконта

Если не учитывать факторов неопределенности и риска, то под ставкой дисконта следует понимать максимальную доходность альтернативных и доступных для инвестора направлений вложений, т.е. вложений в тиражируемые проекты. Доходность направления инвестирования определяется как ВНД (или ожидаемая ВНД, если это направление сопряжено с каким-то риском) соответствующего проекта и не зависит от его масштаба.Примечание. То обстоятельство, что в качестве альтернативы должны рассматриваться только тиражируемые проекты, существенно. Если устанавливать эту ставку, ориентируясь на доходность какого-либо нетиражируемого (эксклюзивного) проекта, можно придти к ошибочным выводам.

Приведем пример.

Пример 4.3. Оценивается проект А с денежным потоком: -900, 200, 920, и ВНД = 0,128 = 12,8 %.

Альтернативой являются только вложения на депозит под 10 % или проект Б с денежным потоком -900, 800, 250, ВНД которого составляет 0,134 = 13,4 %. При такой ставке дисконта проект А оказывается неэффективным: -900 + 200/1,134 + 920/1,1342 = -8. Казалось бы, вместо него следует реализовать проект Б, тем более, что его ЧДД, исчисленный при ставке дисконта 12,8 %, будет положителен: -900 + 800/1,128 + 250/1,1282 = 5. Однако получаемые от проекта доходы можно будет вкладывать только на депозит (но не в «копию» нетиражируемого проекта Б, потому что этот проект может быть осуществлен только однократно). В этом случае при реализации проекта А на депозите к концу периода окажется сумма 200∙1,1 + 920 = 1140, тогда как при реализации проекта Б - меньшая сумма 800∙1,1 + 250 = 1130. Для правильного расчета эффективности здесь следует принять ставку дисконта равной ставке депозита: E = 0,1. В этом случае ЧДД проекта А составит +42, а проекта Б - +34, т.е. проект А должен быть признан более эффективным. Поскольку в расчетах эффективности дисконтируются денежные потоки, выраженные в неизменных или дефлированных ценах, ставка дисконта в этих расчетах должна быть реальной (т.е. очищенной от влияния инфляции). Поэтому для ее установления должна использоваться реальная, а не номинальная доходность альтернативных направлений инвестирования. Другими словами, ВНД соответствующих проектов должны определяться исходя из дефлированных денежных потоков по этим проектам.

Поскольку эффективность инвестиционных проектов обычно оценивается в условиях неопределенности, факторы неопределенности должны учитываться при формировании того (базисного) денежного потока, по которому определяется ожидаемый ЧДД проекта.

Для этого при формировании базисного денежного потока (неопределенные) чистые доходы от реализации проекта заменяются эквивалентными (с точки зрения участника проекта) детерминированными суммами. Точно так же надо поступать и при оценке эффективности вложений в альтернативные направления инвестирования. Поскольку ожидаемый ЧДД вложений в лучшее такое направление равен нулю, то ставка дисконта, которую следует использовать при дисконтировании базисного денежного потока, должна отражать наибольшую ожидаемую реальную внутреннюю норму доходности вложений в альтернативные и доступные данному инвестору направления инвестирования. Такая ставка дисконта обычно именуется безрисковой.Коммерческую ставку дисконта назначает соответствующий участник проекта (у разных участников ставки могут различаться). В этих целях ему рекомендуется рассмотреть возможные доступные для него альтернативные направления инвестирования, оценить реальную ожидаемую ВНД каждого из них и принять в качестве ставки дисконта наибольшую из этих доходностей.

Поэтому на каждом шаге ставка дисконта должна быть не меньше [37, 59, 144]:

•  реальной ставки доступного для участника депозита;
•  реальной ожидаемой доходности (ВНД) обращающихся на открытом рынке финансовых инструментов (акций, облигаций и др.);
•  реальной ожидаемой доходности (ВНД) тиражируемых реальных инвестиционных проектов;
•  в случае, если на данном шаге участник проекта должен погашать полученный ранее (для целей, не связанных с данным проектом) долгосрочный кредит или иные финансовые обязательства (например, облигации) - реальной процентной ставки по этим обязательствам.

Пример 4.4. Вуз или НИИ может вложить денежные средства на депозит в евро под 9 % годовых. Прогнозируется, что обменный курс евро за год изменится с 36 до 37,8 руб./евро (т.е. индекс изменения валютного курса составит 37,8:36,0 = 1,05), а темп общей инфляции в стране составит 8 %. В этом случае, вложив на депозит 1000 евро (36000 руб.), фирма получит через год 1090 евро или 41202 руб. по прогнозируемому курсу. В реальном выражении полученная сумма составит 41202:1,08 = 38150 дефлированных рублей, поэтому реальная доходность вложений будет равна 38150:36000 - 1 = 5,97 %.

Тот же результат можно получить, если пересчитать номинальную процентную ставку по индексам инфляции и изменения валютного курса: 1,09∙1,05:1,08 - 1 = 0,0597 = 5,97 %.

Пусть, кроме того, данная фирма имеет обязательство по погашению кредита, полученного в евро по ставке 11 % годовых. Реальная рублевая процентная ставка в данном случае составит
1,11∙1,05:1,08 - 1 = 0,079 = 7,9 %. Поэтому ставка дисконта для фирмы должна быть не менее 7,9 %.Если на разных шагах расчетного периода наилучшие направления вложений имеют разную ожидаемую доходность, ставка дисконта на разных шагах будет разной. Исчисленная указанным способом ставка дисконта отражает в то же время и темп падения оценки денег для участника проекта на соответствующем шаге.

Для проектов, реализуемых на территории одной страны (за исключением проектов, реализуемых на условиях соглашения о разделе продукции или иной формы партнерства государства и частного сектора), при оценке эффективности участия в проекте инвестора другой страны в отвечающей ему ставке дисконта учитывается страновой риск.

Необходимо учитывать последствия возможной ошибки в установлении ставки дисконта [5, 38, 59, 144]:

•  если ставка дисконта занижена, инвестору могут быть рекомендованы для реализации проекты, которые на самом деле для него недостаточно эффективны (и средства, которые инвестор вложит в предлагаемый проект, будет выгоднее вложить в альтернативное направление);
•  если ставка дисконта завышена, инвестор может отказаться от участия в выгодном для него проекте.

Для инвесторов, не склонных к риску, в большинстве случаев можно рекомендовать принимать ставку дисконта в размере 8-10 % годовых, если нет других более надежных соображений по ее установлению.

В случае, если инвестор знает или предполагает, что в предстоящем периоде реальная доходность вложений в наиболее выгодное альтернативное направление изменится (повысится или понизится), целесообразно использовать в расчетах меняющиеся по годам (или шагам расчетного периода) ставки дисконта.Социальная (общественная) ставка дисконта, используемая для оценки общественной и региональной эффективности, считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления экономикой народного хозяйства России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Впредь до ее централизованного установления она может приниматься на уровне 0,05-0,1 (5-10 % годовых). При этом меньшая ставка дисконта отвечает коммерческим проектам без отрицательных внешних эффектов (экстерналий). Указанная ставка применяется для дисконтирования денежных потоков, выраженных в фиксированных или дефлированных ценах.Бюджетная ставка дисконта также считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами финансового управления соответствующего уровня в увязке с проектировками бюджета на последующие годы. Впредь до ее централизованного установления она может приниматься на уровне 0,1 (10 % годовых) [39].

Указанная ставка применяется для дисконтирования потоков бюджетных средств, выраженных в фиксированных или дефлированных ценах. Риск невыполнения участниками проекта обязательств перед бюджетом при этом учитывается путем использования умеренно пессимистических значений объемов бюджетных поступлений.