Научная электронная библиотека
Монографии, изданные в издательстве Российской Академии Естествознания
13.1. Основы фундаментального анализа
Ключевым фактором фундаментального анализа является информация: первичная (исходная, первоисточник – факты, события) и вторичная, полученная в результате обработки (анализа) первичной. Доступ к первичной информации, как правило, существенно ограничен, что объясняет условия ограниченной рациональности, в которых действует частный инвестор на фондовом рынке. Необходимо помнить, что существует связь между ценностью информации и степенью ее доступности: информация теряет свою ценность, по мере того как она распространяется в обществе. Те, кто первыми получают (или своими действиями – создают) новую (с наиболее высокой ценностью) информацию, имеют значительные рыночные преимущества. По мере распространения информации (например, посредством телевидения, радио, прессы) ее ценность резко падает, и, в конечном счете, информация становится общедоступной и не имеющей ценности.
Учет этой закономерности позволяет сформулировать основное требование к анализу информации, связанной с экономическими событиями: нужно обращать внимание и своими решениями реагировать на ту информацию, которая только начинает распространяться среди профессионалов. Применительно к фондовому рынку это означает, что эффективный трейдер (аналитик, инвестор) должен стремиться получить доступ к как можно более новой информации.
Фундаментальный анализ занимается изучением экономических факторов изменения ситуации на фондовых рынках, построением моделей, прогнозированием рыночных цен на основе законов и объективных закономерностей поведения экономических систем. В его составе, в зависимости от объектов, различают:
– микроэкономический анализ, который изучает поведение отдельной фирмы на отраслевом рынке, производственные и финансовые результаты ее деятельности;
– отраслевой анализ, который изучает основные тенденции развития отрасли, а также производственные и финансовые результаты деятельности фирм в данной отрасли относительно их среднего значения;
– макроэкономический анализ, который изучает основные тенденции развития национальной и мировой экономики.
Основными видами микроэкономического/отраслевого фундаментального анализа фондового рынка являются расчет справедливых цен акций и сравнительный анализ.
Расчет справедливых цен акций основан на выявлении причинно-следственных связей между рыночной ценой акции и событиями в реальной экономике, на основе которых выдвигается гипотеза о будущем поведении рыночной цены акции. Результатом фундаментального анализа является вывод о существовании (или отсутствии) влияния отдельных экономических факторов на рыночную цену акции, а также о силе (значимости) его влияния. На основе этого вывода может быть построена модель поведения рыночной цены акции в зависимости от выявленных факторов, и выдвинута гипотеза о поведении рыночной цены акции в будущем в соответствии с данной моделью. Так, например, модель DCF (дисконтированного денежного потока) позволяет определить значения справедливой цены акции, которую обоснованно можно сравнивать с текущей рыночной ценой акции. Такое сравнение, в свою очeрeдь, позволяет сделать теоретический вывод о том, что при сегодняшней покупке акции по рыночной цене и владении ей бесконечно долго, инвестор в виде части будущих поступлений свободного денежного потока фирмы получит денежные средства, сегодняшняя стоимость которых эквивалентна справедливой цене акции. Прикладной вывод, обусловленный тем, что на фондовом рынке всегда присутствуют инвесторы, заинтересованные в долгосрочных инвестициях исходит из того, что рыночная цена акции должна приблизительно соответствовать своей справедливой цене. Любое превышение справедливой цены акции над рыночной ценой стимулирует долгосрочных инвесторов к покупкам, а превышение рыночной цены над справедливой ценой – к продажам.
Необходимо учитывать, что одна из причин того, что рыночные цены акции в большинстве случаев существенно отклоняются от своего справедливого значения состоит в том, что модель DCF дает оценку справедливой цены акции с погрешностью от 20 % и выше (вплоть до 50 % в отдельных случаях), что существенно сужает область ее применения. Сравнительный анализ – это анализ, позволяющий сопоставить рыночные цены акций с производственными и финансовыми показателями деятельности компании, и делать выводы о переоценке/недооценке рынком тех или иных акций. В сравнительном анализе наиболее часто используются следующие показатели деятельности компании:
? EPS (earnings per are) – прибыль на одну акцию (см. п. 12.2.); показатель используется как ориентир эффективности деятельности компании (если прибыль на акцию компании А выше чем у компании Б – значит, компания А работает эффективнее компании Б, следовательно, акции компании А привлекательнее, чем акции компании Б); очевидно, что в зависимости от дивидендной политики компании вся или часть прибыли будет выплачена в текущем периоде, что отражается в показателе «дивиденд на акцию»;
? P/E – отношение рыночной цены акции к EPS. (см. п. 12.2.), которое характеризует период окупаемости инвестиций в данную акцию и отражает уровень спроса на акцию (например, Р/Е акций А-8, а акций Б-14, то срок возврата инвестированных средств, соответственно, 8 и 14 лет) и позволяет оценить переоцененность акции путем его сопоставления со среднеотраслевым (среднерыночным) значением24; при анализе акций одной отрасли (сектора) экономики, предпочтение отдается акциям с наименьшим значением P/E;
? P/S – отношение рыночной цены акции к выручке фирмы, которое можно охарактеризовать как «капиталоемкость» продукции (объем капитала, который необходим для производства 1-го рубля продукта); при прочих равных обстоятельствах целесообразно приобретать акции с меньшим отношением P/S, поскольку при равной доле прибыли.
Сравнительный анализ позволяет сделать менее точные выводы, чем модель DCF, тем не менее, его целесообразно применять с целью «предварительной оценки» перспектив акций фирмы с позиций микроэкономического анализа.
Следует помнить, что показатели прибыли и дивиденда на акцию отражают эффективность прошедшего периода. Запрещено рекламировать акции предприятия путем обещания получения прибыли (дивиденда) на акцию в будущем периоде; можно только предоставлять информацию о показателях за предыдущие периоды и динамике этих показателей.
Среднерыночный период окупаемости может быть оценен как величина равная 1/rреф, где rреф – ставка рефинансирования ЦБ, которая рассматривается как показатель инвестиций, альтернативных фондовым. Так, если ставка рефинансирования равна 9,5 %, то среднерыночный период окупаемости может быть оценен в размере 1/0,095 = 10,5 лет, следовательно, по этому показателю покупка акций А целесообразна, а акций Б – нет. цене продуктов, необходимы более крупные инвестиции в капитал АО с большим P/S;
? Dividend yield (DY)– дивидендная доходность (отношение величины выплачиваемого фирмой дивиденда к рыночной цене акции
(см. п. 12.2.), который более точно, чем P/E определяет период окупаемости, т.к. в нем отсутствует дивидендная политика – т.е. доля прибыли, направляемая на выплату дивидендов;
? EV (economic value) – показатель, характеризующий рыночную стоимость фирмы, который рассчитывается как суммарная рыночная стоимость ценных бумаг, выпущенных фирмой;
? EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) – величина прибыли компании до выплаты процентов по долгу, налогов и амортизации (служит для оценки прибыльности основной деятельности компании независимо от её задолженности перед различными кредиторами и государством, а также от метода начисления амортизации) рост которой по сравнению с отраслевыми аналогами позволяет обосновать решение о покупке акций.
Основу макроэкономического фундаментального анализа составляет положение о том, что помимо закона спроса и предложения ценовую ситуацию на рынке определяет государственное регулирование, осуществляемое с помощью двух основных инструментов: денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики.
Денежно-кредитную политика, которая в современных развитых странах имеет наиболее сильное влияние на рынок, и которую в национальной экономике проводит Центральный Банк, предполагает следующие возможности.
1. Изменение учетной ставки (ставки рефинансирования).
Снижение учетной ставки стимулирует кредитование, увеличивает совокупный спрос в стране и тем самым стимулирует темпы экономического роста в период спада (рецессии) национальной экономики.
Поведение инвестора зависит от не только от величины EV, но и от структуры ценных бумаг, например, увеличение доли акций (долевых ценных бумаг) ведет к повышению инвестиционной привлекательности эмитента, а – доли облигаций и векселей (долговых ценных бумаг) к ее снижению, однако последний вывод требует дальнейшего анализа, например, инвестиционного проекта (проектов, программ), в который был вложен эмиссионный доход от облигаций и векселей, в частности оценка левереджа.
Этот показатель не является частью стандартов бухгалтерского учета и обладает рядом существенных недостатков, но, несмотря на это, широко используется в качестве инструмента для анализа компаний. Так некоторые компании предпочитали публиковать показатель EBITDA, пытаясь отвлечь внимание инвесторов от отрицательных значений показателя EPS. Повышение учетной ставки, напротив, уменьшает кредитование, сдерживая рост совокупного спроса в стране, тем самым оказывает сдерживающее влияние на темпы экономического роста, однако благоприятно влияет на снижение инфляции в стране. Соответственно, снижение учетной ставки является фактором роста активности фондового рынка, повышения цен на его инструменты, а ее повышение оказывает обратное влияние.
2. Изменение нормы резервирования.
Снижение нормы резервирования стимулирует экономический рост и цены фондовых инструментов, увеличивая объем обращающейся денежной массы, а повышение – сдерживает рост экономики темпы инфляции и цены фондового рынка.
3. Бюджетно-налоговая политика (изменение налоговых изъятий и государственных расходов).
Снижение налогов и увеличение государственных расходов, аналогично снижению нормы резервирования стимулируют экономический рост и приводят к росту цен на фондовом рынке.
Важное значение в фундаментальном анализе придается закону цикличности развития национальной экономики, предполагающего последовательное чередование стадий экономического подъема, спада и стагнации. В периоды развития национальной экономики (стадия подъема) фондовые рынки обеспечивают инвесторам доходность их операций; в периоды снижения объемов производства (стадия спада) – приносят убытки, а в периоды стабильности (стадия стагнации) рыночные индексы не изменяются. Применение макроэкономического анализа в работе на рынке акций состоит в прогнозировании макроэкономических циклов и событий, а затем, основываясь на этом прогнозе – определением основных тенденций движения цен фондовых инструментов.