Научная электронная библиотека
Монографии, изданные в издательстве Российской Академии Естествознания
1.2. Этапы развития современного российского фондового рынка
История российского фондового рынка имеет длинную историю, материализованным свидетельством которого является великолепное классическое здание, построенное по проекту Ж.-Ф. Тома де Томона в 1805–1816 гг. на стрелке Васильевского острова. Биржа с момента ее организации являлась центром коммерческой информации, куда стекалась информация о прибывших кораблях, привезенных товарах, спросе на них, ценах и таможенных пошлинах. Непременными участниками биржевой торговли были маклеры (посредники, «сводчики»), статус которых определен в 1721 г. «Регламентом или уставом главного магистрата». С 1832 года было создано биржевое общество и его исполнительный орган – Биржевой комитет. 19 век характеризуется ростом промышленности, ростом объемов биржевых сделок, а также появлению сделок с ценными бумагами. Вначале это были облигации государственных займов, а с 1830 г. – акции железных дорог, промышленных и кредитных обществ. До конца 19 века операции с ценными бумагами совершались параллельно с товарными сделками, а с 1900 года в фондовом отделе, возглавляемым советом. К 1914 году на СПб бирже котировалось 700 наименований ценных бумаг из 800, котировавшихся на всех биржах России. Основными участниками биржевых торгов были крупнейшие петербургские банки. Котировки ценных бумаг СПб биржи принимались как ориентир для всех остальных российских бирж. В начале первой мировой войны (1914 г.) СПб была закрыта, фактическая биржевая деятельность переместилась в частные собрания на территории петроградских банков. В 1917 г., после февральской революции, биржа была открыта и закрыта декретом от 23.12.1917 г. ст.ст. (03.01.1918 г. н.ст.). В начале НЭПа фондовая и товарная биржи были открыты с целью стабилизации цен, укрепления курса рубля, стабилизации экономики. Биржа была ликвидирована параллельно с процессом свертывания НЭПа.
Современный этап развития биржевой торговли связан с периодом перестройки. В конце 80-х, начале 90-х годов прошлого века в СССР и Российской федерации начали формироваться товарные биржи, и была попытка реализовать процесс перераспределения инвестиционных финансовых ресурсов в пользу эффективно функционирующих предприятий. С этой целью начали выпускаться акции трудовых коллективов, не получивших какого либо значительного распространения.
На следующем этапе после устранения монополии государства на валютное обращение, образовалось значительное число валютных бирж, позднее становившихся площадками для торговли ценными бумагами.
Реальное развитие фондового рынка связано с появлением приватизационных чеков (ваучеров), обслуживавших процесс приватизации (передачи частным владельцам) государственных предприятий. Выбор данного способа приватизации продиктован крайне низкой покупательной способностью населения на этапе выкупа акций приватизируемых предприятий. Все населений страны по состоянию на 01.01.1993 года наделялось за символическую плату приватизационным чеками («ваучерами»), являющимися ценными бумагами на предъявителя для оплаты акций приватизируемых предприятий. Всего было выпущено около 150 млн. «ваучеров». Соответственно, все подлежащие приватизации предприятия преобразовывались в открытые акционерные общества, на сумму чистых активов которых выпускались акции. Этим двойным действием – наделением потенциальных покупателей средствами покупки, а объектов купли-продажи – предприятий акциями, заканчивалась подготовка к процессу приватизации. Уже на этом этапе каждый владелец приватизационного чека имел право продать или иным способом произвести отчуждение (дарение, уступка и т.п.) свой ваучер на свободном рынке.
Одновременно государством были сделаны подготовительные шаги к осуществлению коллективного инвестирования в форме чековых инвестиционных фондов (ЧИФов), куда владельцы чеков могли сдавать свои чеки в обмен на акции ЧИФов. Целью ЧИФов было участие в приобретении и управлении пакетами акций для повышения их капитализации. Более половины из всех 150 млн. чеков были переданы в управление ЧИФами. Часть ЧИФов в последующем были преобразованы в ПИФы (паевые инвестиционные фонды).
Уже в этот подготовительный период произошел резкий рост количества бирж, на которых обращались приватизационные чеки. Торговля осуществлялась либо фондовыми секции товарных или валютных бирж, либо вновь образованными специализированными фоновыми биржами.
На этапе приватизации специальными органами управления имущественным комплексом государства и муниципалитетов – Фондами имущества, проводились аукционы, на которых любой владелец чеков (частное лицо, инвестиционная компания, кредитная организация, ЧИФы и т.п.) могли выкупить акции приватизируемого предприятия. При этом в процессе аукциона устанавливалась стоимость имущества, приходящаяся на 1 приватизационный чек. Часть акций, в соответствии с законом о приватизации могла быть оставлена для продажи на последующих денежных аукционах, где средствами платежа могли быть только денежные средства. Третья часть акций, еще до аукционов была распределена на льготных условиях за «ваучеры» и за часть нераспределенной прибыли текущего периода в пользу работников данного предприятия. При этом при распределении акций третьей группы учитывались заслуги и стаж работы на данном предприятии.
В процессе приватизации и особенно после него на биржи было привлечено большое количество акций разнообразных ОАО. Чеки после приватизации покинули фондовый рынок, который в значительной степени был сформирован в процессе их обращения.
Следующий этап развития рынка ценных бумаг (РЦБ) в 1994–1998 гг. можно охарактеризовать как этап становления и приближения стандартов российского РЦБ к мировым. В этот период формировалась модель РЦБ, выпускались нормативные документы, регулирующие этот рынок, создавались регулирующие органы РЦБ, учреждались и лицензировались участники рынка и специалисты. Так основным регулирующим документом РЦБ стал федеральный закон от 22 04.1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг». В соответствие с законом были определены типы эмиссионных ценных бумаг (эмиссия которых подлежала государственной регистрации), описан процесс эмиссии, выставлены требования к участникам фондового рынка и аттестации специалистов, описаны основы бухгалтерского учета операций с ценными бумагами.
Главным регулирующим органом на фондовом рынке стала Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ).
Еще до выхода закона широко дебатировался вопрос о российской модели фондового рынка. Упрощенно можно говорить о двух мировых моделях рынка ценных бумаг – американской и европейской, отличившихся допуском банков в качестве полноправных участников РЦБ. Американская модель после Великой депрессии (1929–1933 гг.) запрещала непосредственное участие банков, т.к. возможное резкое снижение ликвидности рынка ставило под угрозу нормальное функционирование финансовой системы (например, прекращение банками расчетно-кассовых операций), как это и было в указанный период. В этой модели на рынке могли существовать только дочерние предприятия банков, банкротство которых непосредственно не угрожало банкам. Европейская модель РЦБ позволяла банкам функционировать на РЦБ. Российская модель была ближе к европейской, т.к. основные финансовые ресурсы того периода были в руках банков. Банки формировались в основном в форме АО (открытых или закрытых), следовательно, возник вопрос о правомочиях по регистрации эмиссии ценных бумаг Центрального банка и ФКЦБ. С одной стороны ФКЦБ регистрирует выпуски ценных бумаг всех АО, с другой стороны ЦБ РФ путем регистрации акций коммерческих банков управляет формированием банковской системы. Противоречие было разрешено путем выдачи ФКЦБ генеральной лицензии Центральному банку с правом регистрации эмиссии акций банков под методическим контролем комиссии.
В этот же период в связи с трудностями формирования доходной части государственного и местных бюджетов, а также для покрытия финансовых разрывов государство, а за ним и субъекты федерации стали занимать на внутреннем (и внешнем) финансовом рынке. Это производилось путем выпуска ГКО и МКО (соответственно, государственные и муниципальные краткосрочные обязательства – т.е. фактически облигации). Эмитентом ГКО являлся Минфин РФ, МКО – финкомитеты регионов. Размещение и обслуживание ГКО и МКО производил ЦБ РФ, а регистрация выполнялась оформлением глобального сертификата в двух экземплярах, хранившихся в Минфине и ЦБ РФ. Поскольку эмиссии облигаций являются объектом регистрации ФКЦБ, генеральная лицензия была выдана и Минфину РФ.
Минфин уже имел опыт обращения облигаций еще в период приватизации т.н. «вэбовок». Облигации внутреннего государственного валютного займа (ОВГВЗ) были выпущены в обращение на основании постановления Правительства РФ № 222 от 15 марта 1993 года в счёт долгов обанкротившегося Внешэкономбанка СССР (ВЭБ). Датой выпуска займа считается 14 мая 1993 года. Первоначально было выпущено 5 серий (траншей) облигаций с погашением через 1, 3, 6, 10 и 15 лет соответственно. Первые два транша были погашены в срок, погашение третьего было перенесено на май, а позже на ноябрь 1999 года, вместе с купонными выплатами по остальным траншам. В настоящее время весь займ погашен.
Таким образом, на РЦБ эмиссии корпоративных ценных бумаг регистрировала ФКЦБ (ныне ФСФР – федеральная служба финансовых рынков), банковских ценных бумаг – ЦБ РФ, государственных и муниципальных облигаций – Минфин РФ и ЦБ РФ.
Этот этап характеризуется преобладанием спекулятивных сделок с ценными бумагами, появлением разнообразных «пирамидных» ценных бумаг («МММ», AWWA и др.), сделок по скупке акций для консолидации их пакетов до контрольного, залоговых и беззалоговых. В этот период законодательство серьезно отставало от практики фондовой торговли.
Окончание данного этапа совпадает с дефолтом правительства РФ по ГКО, объявленным 17 августа 1998 г. Это привело к разрушению не только фондового рынка, но и в значительной части всей финансовый системы РФ. В частности в августе-сентябре 1998 года перестали выполняться расчетно-кассовые операции и денежный оборот, в большой степени, перешел в наличную форму. Котировки акций опустились до минимума, обращение акций приостановилось. На финансовых рынках проводились в основном валютные операции. Это позволило сохраниться части бирж, банков и финансовых компаний.
Резкое снижение курса рубля (примерно с 6 руб./$ до 24 руб./$ в течение месяца), привело к росту конкурентоспособности экспортных углеводородов, росту экспорта и наполнению госбюджета. Примерно через два года российская экономика вернулась на додефолтный уровень, т.к. мировая экономика не испытывала резких кризисных явлений (кроме ряда развивающихся стран) и мировое потребление углеводородов (базовый источник формирования ВВП в России) оставалось на высоком уровне.
Следующий этап – развитие и укрепление фондового рынка – 1998–2008 гг. Этот период характеризуется последовательным его ростом, совершенствованием нормативно-правовой базы, внедрением прогрессивных технологий организации торгов ценными бумагами (например, интернет-трейдинг). РЦБ освободился от значительного числа «пирамидных» ценных бумаг, стоимость ценных бумаг становилась более реальной, т.к. государство перестало поддерживать искусственный курс рубля, оставшиеся финансовые компании перестали увлекаться исключительно спекуляциями (т.е. стало больше операций по управлению портфелями ценных бумаг). Сформировались две основных торговых площадки – ММВБ и РТС (соответственно, Московская международная валютная биржа и Российская торговая система). Однако РЦБ оставался (и остается поныне) относительно небольшим, т.к. за 10 лет мало увеличилось количество наименований обращающихся ценных бумаг (в настоящее время акции и облигации около 600 эмитентов, общая капитализация которых составляет около 24 трлн. руб.), остается незначительным объем торгов (около 170 млрд. руб. в день). Для сравнения, знаменитая NYSE (Нью-йоркская фондовая биржа) котирует ценные бумаги 3 тыс. эмитентов, общая капитализация которых составляет около $27 трлн., ежедневный объем торгов 2 млрд. акций с оборотом более $100 млрд. Тем не менее, ММВБ входит в 30 крупнейших бирж мира.
Нынешний этап – этап функционирования под влиянием мирового финансового и экономического кризиса (2008 гг. по настоящее время). Этот этап характеризуется с одной стороны падением капитализации фондового рынка из-за резкого и значительного снижения котировок ценных бумаг, с другой стороны, устойчивостью рынка, накопленной за последние 10 лет. В целом рынок выдержал удары кризиса, показателем чего является относительно небольшое падение индексов ММВБ и РТС до 500, (а в 1998 году индекс опускался до уровня 18,5) и подъемом к октябрю 2009 года до уровня 1300 при максимальных значениях около 2000 (ноябрь и март 2008 года). Уровень 1300 индекс достигал в начале 2006 года и шел к нему с 1998 года. Таким образом, можно сказать, что РЦБ выдержал кризисное давление и находится на пути восстановления. Очевидно, что следующий этап будет восстановление рынка и дальнейшее его развитие. История зарождения рынка ценных бумаг в России связана с появлением и затем распространением векселей в торговле с европейцами. Однако, если в Европе вексель широко использовался в 12–14 вв., то в нашей стране его распространение началось лишь в конце 17 в. – начале 18 в. Европейцы не желали торговать с русскими купцами в кредит, а также принимать у них товар на комиссию, для транспортировки, вступать с ними в совместные компании. В истории вексельного права выделяются 4 периода:
1) итальянский (с середины 12 в. до середины 17 в. – формирование формы);
2) французский (с середины 17 в. до середины 19 в. – появление индоссамента);
3) германский (с середины 19 в. до 20 в. – усиление формы гарантий на случай неплатежа);
4) наднациональный – унификация вексельного права и присоединение стран к международным вексельным конвенциям.
По мере увеличения регулярных контактов с иностранными торговцами переводные векселя стали чаще применяться русскими купцами, которые вели торговлю с Западом, что способствовало развитию вексельного обращения внутри России. Наряду с этим, определенные предпосылки для использования вексельных отношений в торговле создавали: отсутствие в обращении бумажных денег и плохие пути сообщения. К векселям стали прибегать не только частные лица, но и правительственные органы. Еще при Петре I для того чтобы избежать перевозки денег, предназначенных на содержание армии, стали использоваться так называемые «купеческие векселя». Преимущества перевода денег при посредстве векселей были столь ощутимыми, что правительство нашло возможным уже к 1729 г. разработать и 16 мая принять первый специальный «Устав вексельный», призванный регулировать отношения между частными лицами и государственными органами. В нем изначально получило отражение общегерманское вексельное право, а в дальнейшем вносились дополнения, учитывающие положения французского «Code de Commerce». Среди инструментов рынка капиталов первыми появились государственные облигации. Из-за дефицита капитала царское правительство вынуждено было прибегать в основном к денежной эмиссии и отчасти обращаться к иностранным банкирам, сложность получения средств от которых в то время была обусловлена неустойчивым международным политическим положением в 18 в. вследствие постоянно происходивших в Европе военных действий. Попытка российского государства осуществить в 1810 г. первый шестипроцентный облигационный заём на внутреннем рынке провалилась. Всего было размещено немногим более 3 % от объема выпуска внутреннего облигационного займа, что было связано с отсутствием в стране должного объема свободных денежных средств, а также предпочтениями имущей части населения хранить деньги во вкладах в казенных банках под 5 % годовых. Война 1812 г., повлекшая значительные денежные расходы, потребовала от правительства Российской империи произвести крупные эмиссии ассигнаций для финансирования военных расходов. В этот период предпринимаются усилия по размещению выпуска краткосрочных облигаций Государственного казначейства сроком на один год под 6 % годовых на сумму 10 млн. руб. Впоследствии в 1818 г. посредством выпуска долгосрочных и бессрочных облигаций Минфином реализуется план по изъятию ранее выпущенных ассигнаций, однако размещение облигаций на внутреннем рынке не обеспечивало привлечения финансовых ресурсов, достаточных для покрытия ежегодных бюджетных дефицитов. В этих условиях правительство вынуждено было продолжать покрывать дефицит бюджета выпуском ассигнаций, средствами казенных банков, а также обращаться к внешним займам. Тем не менее общей тенденцией, начиная с первой половины 19 в., стало постепенное увеличение доли государственного долга в форме процентных ценных бумаг (облигаций): к концу Екатерининской эпохи – до 19,3 %, правления Александра 1 – 55 %, Николаевской эпохи – 70,3 %1. Давиденко Л.П., Еремин Б.А., Никифорова В.Д. (Очерки становления фондового рынка в Санкт-Петербурге. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2003. – С. 12).
Отмена в 1861 г. крепостного права в Российской империи способствовала развитию частной собственности в различных отраслях экономики, появлению акционерных обществ, которые стали активно выпускать ценные бумаги – акции и облигации. Для привлечения инвесторов на рынок корпоративных ценных бумаг акционерные общества устанавливали высокие процентные ставки по своим долговым обязательствам, а акционерам обещали солидные дивиденды. Созданная в период правления Александра II система защиты иностранных инвестиций
способствовала притоку иностранного капитала в развитие экономики России. Особой популярностью среди иностранных инвесторов пользовались российские железнодорожные ценные бумаги, банковские акции.
Наряду с формированием сегмента корпоративных ценных бумаг, получал импульс дальнейшего развития сегмент государственных ценных бумаг на основе появления облигаций российского правительства с более привлекательными инвестиционными качествами. С 1864 г. стали выпускаться «выигрышные» государственные облигации, которые обычно размещались с премией, во времена правления Александра III правительство приступило к выпуску облигаций, номинированных во французских франках, германских марках, в фунтах стерлингов, голландских гульденах, американских долларах, датских кронах – для привлечения иностранных капиталов из ряда стран Европы и США. Следующей новацией российского правительства стали в 1883 г. рентные ценные бумаги, по которым предусматривалась выплата регулярного ежегодного процентного дохода, но отсутствовали обязательства погашения в определенные срок. Вместе с тем государство могло гасить рентные ценные бумаги путем их покупки на бирже. Начало 20 в. характеризуется сменой рентных облигаций на государственные облигации с конечным сроком погашения. Средства от эмиссии этих государственных облигаций в основном направлялись на финансирование военных расходов, а в дальнейшем – и расходов на подавление революции (1905–1906 гг.). Расширение инструментария рынка ценных бумаг и операций с ними привело к разграничению бирж по функциональному назначению. В составе товарных бирж стали появляться фондовые отделы, а также открываться новые фондовые биржи. Фондовые биржи (фондовые отделы бирж) были созданы в Одессе, Варшаве, Киеве, Риге, Харькове, Санкт-Петербурге. В то же время следует отметить, что в целом уровень развития рынка ценных бумаг в России по своим масштабам и глубине значительно отставал от западных стран, прежде всего от Германии, Франции, Англии, США. Октябрьская революция 1917 г. ознаменовала завершение первого исторического этапа становления российского рынка ценных бумаг и начало второго этапа, характеризующегося отказом рабоче-крестьянского государства от обязательств по займам царской России и ликвидацией бирж (декрет СНК от 03.02.1918 г.). Однако до сентября 1922 г. ценные бумаги аннулированных государственных займов выступали в качестве общегосударственных денежных знаков правительства РСФСР. В период НЭПа (1922–1929 гг.) выпускаются государственные облигации и акции компаний, имевших разрешение на ведение частного бизнеса. Практически ценные бумаги свободно не покупались и не продавались, они обычно распределялись между различными предприятиями, собственниками, работниками предприятий. По всей стране создавалась разветвленная сеть сберкасс, через которую впоследствии осуществлялось размещение, обращение и выкуп государственных облигаций. Советское государство имело монопольное право, наряду с денежной эмиссией, на выпуск облигаций сберегательного займа, выступавших дополнительным финансовым инструментом привлечения средств для финансирования индустриализации, коллективизации, культурной революции, обороны страны. Имели место факты, когда государственные облигации выдавались в счет заработной платы. Всего за период первых пятилеток было осуществлено 60 выпусков государственных облигаций, за период с 1957 г. по 1990 г. – 5 выпусков. Советское государство прибегало к выпуску преимущественно долгосрочных облигаций сроком обращения 10–20 лет, с купонным доходом 3 % годовых, предусматривающим розыгрыши выигрышей по этим облигациям аналогично лотереям. Практически по всем займам 1927–1945 гг. была проведена конверсия в облигации с более длительными сроками (с 10 до 20 лет) и более низкими процентными ставками (с 6 % до 3 %). Была пролонгирована также подавляющая часть государственных облигаций, выпущенных в последующие периоды. В начале 90-х годов были заморожены выплаты по существовавшим облигационным займам Советского правительства для населения. Убытки, которые население понесло по займам в связи с инфляцией, были компенсированы не полностью.
Реформа собственности, проводимая в нашей стране в 1992–1994 гг., ознаменовала начало третьего этапа, характеризующегося возрождением и развитием российского рынка ценных бумаг. Приватизация государственных и муниципальных предприятий в РФ привела к смене одного общественного строя на другой. В этот период отмечается появление первых бирж, посреднических фирм, создание первых акционерных обществ, первых инвестиционных фондов, отказ государства от денежной эмиссии для покрытия своих расходов. На ММВБ начинают размещаться в режиме on-line первые выпуски государственных облигаций РФ сроком обращения на 3, 6 и 12 месяцев по цене 70–80 % от номинала. В дальнейшем инструментарий государственных бумаг расширялся за счет появления облигаций с переменным и фиксированным купоном, с различными сроками обращения (более 1 г.), с амортизацией долга, номинированных в валюте и т.п. Появление электронной торговой системы «РТС», расширение региональной сети ММВБ способствовали увеличению доли биржевого сегмента на российском рынке ценных бумаг. В 1994–1996 гг. появляются первые саморегулируемые
организации: НАУФОР, ПАРТАД, АУВЕР, НАУРГ (ныне НФА) и др. С принятием Гражданского кодекса РФ, федеральных законов «Об акционерных обществах», «О рынке ценных бумаг» получает развитие государственное регулирование рынка ценных бумаг. После августовского кризиса 1998 г. на рынке государственного долга РФ правительством была проведена новация и выход из дефолта. Российский рынок ценных бумаг не прекратил своего существования, наоборот, на нем появились новые инструменты: ОБР (1999 г.), ипотечные облигации, гарантированные правительством, муниципальные облигации, государственные сберегательные облигации (2005 г.), а также расширилось число корпоративных эмитентов (с 2000 г.). В настоящее время, несмотря на мировой финансовый кризис, российский рынок ценных бумаг сохраняет позитивную динамику своего развития.